中国楼市泡沫正处加速阶段 应观察三大指标对其影响

　　日本第二轮房地产市场上涨从1976年开始启动一直持续到1990年泡沫破灭，上行周期与金融货币因素的相关性更强。1940年日本的人口城市化率为37.9%，到1977年城市化率已经上升至76%，整个80年代日本城市化率稳定在75%左右;此轮房地产周期扩张过程伴随着日本经济增长速度下降和居民收入的下降，日本GDP增速和国民可支配收入增速从1970年代的10%以上的增速下降至1980年代的6%附近;在房价上涨过程之中，伴随着明显的货币扩张。日本M2增速从80年代初的6.8%上升至泡沫破灭期间的12.4%，推升货币扩张速度的主要是国内货币政策宽松和“广场协议”后大规模流入的外资。1985年9月“广场协议”签订后，世界主要货币对美元汇率均有不同程度的上升，日元升值幅度最大，三年间达到了86.1%。由于担心日元升值伤及日本经济，日本政府制定扩大内需政策并放松国内金融政策。从1985年开始日本央行连续5次下调利率，将5%的利率降至1987年2月的2.5%。由于日本已经完成了城镇化建设，在原有产业结构下，日本的经济增长已经趋向饱和;在宽松政策和汇率升值背景下，大量资金流向股市和房地产市场。相对于一般公司贷款，房地产抵押贷款的风险权重较低。不动产抵押贷款在日本银行贷款总额的比例从1984年的17%上升至1992年的36%。到1987年日本的地产价格经过1950年代以来两个阶段的上涨已经处于相当高的水平，1987年末日本全国的土地价格总额为美国地价总额的4倍，东京都地区土地比美国加州还要贵。

　　然而进入1987年之后，日本房地产市场进入加速泡沫化阶段。日本政府担心提高利率使更多国际资本流入日本，推动日元升值，引起经济衰退，因此实施扩大内需战略，以较低利率增加国内投资。日本银行继续实行扩张性货币政策，维持利率在2.5%的水平上不变，一直到1989年5月日本银行才提高利率。扩张货币政策造成日本“经济体系内到处充斥着廉价的资金”，长期的超低利率又将这些资金推入股票市场和房地产市场。日本家庭户的住房贷款余额增速从1987年3月份的9.32%持续上升至1989年的18.27%，大量资金涌入房地产行业。1985年东京商业用地价格指数为120.1，到1988年上涨至334.2，短短三年内增长近2倍。1990年，东京、大阪、名古屋、京都、横滨和神户六大城市中心的地价指数比1985年上涨了约90%，仅东京都的地价就相当于美国全国的土地价格。

　　房地产市场泡沫化迫使日本央行进行紧缩，1989年5月至1990年8月，日本银行五次上调中央银行贴现率从2.5%至6%。日本大藏省要求所有金融机构控制不动产贷款，日本银行要求所有商业银行大幅削减贷款，到1991年日本商业银行实际上已经停止了对不动产业的贷款。货币政策突然转向刺破日本房地产市场泡沫，地价开始剧烈下跌，跌幅超过46%，房地产泡沫随之破灭。

　　除了日本央行货币政策和产业政策，可以发现日本房地产泡沫破灭前单就市场运行来看，有些指标也发展到较为极端位置。一是房地产抵押贷款占比1990年为36%处于较高水平，显示银行资产配置集中于房地产领域，风险过于集中;二是房地产贷款支出/可支配收入的比例在1990年预计接近10%(1990年日本房地产抵押贷款规模预计200万亿-300万亿日元左右，当时日本利率在6%左右，房地产贷款久期在8-10年)，处于较高水平。但是由于日本收入分配较为平均(日本1980年代中期基尼系数为0.304，1989年为0.293)，恩格尔系数也较低(日本1990年以来平均为24.12%)，所以日本的房贷违约率在泡沫破灭前还处于较低水平。

　　综合来看，日本房地产市场之所以在20世纪90年代出现大崩溃，一个重要原因是日本央行主动引爆房地产市场。日本央行采取了激进的紧缩主动刺破房地产市场的泡沫，包括股市的泡沫。结果造成日本的长期资产负债表衰退，前车之鉴激进的去泡沫政策需要引起警惕。另外一个重要指标与美国类似，当时房贷支出占收入的比重接近10%，虽然由于日本的收入分配和恩格尔系数带来违约率可控，但接近10%的上限位置本身就说明泡沫的可持续性很脆弱。

　　中国房地产泡沫正处于加速阶段

　　2015年以来，中国房地产市场出现了快速上涨，一线城市北京、上海、深圳涨幅较快;二线城市杭州、南京、苏州、武汉等城市房价进入2016年之后也进入上涨通道，三四线城市则出现快速去库存。与房地产市场销售回升相应的是房地产贷款快速上行，特别是2016年6-7月份单月新增房地产贷款占新增贷款占比达到70%-100%，引发市场很大担忧，不少专家预测房价泡沫即将见顶。