中国楼市泡沫正处加速阶段 应观察三大指标对其影响

　　市场投机风潮和房价持续上涨形成正循环机制，进一步激发市场各参与主体乐观情绪。由于房价持续上涨的预期，贷款商抛弃原有的信贷标准，信用级别低的人也能得到按揭贷款，缺失收入证明文件的“ALT-A”贷款大行其道，不少按揭经纪商和按揭贷款商甚至发放“三无贷款”，即借款人没有工作、没有收入、没有财产。数据统计显示，2001年美国次级贷款在按揭贷款的比例为7%，2004年开始迅速上升到18%，2005-2006年比例迅速上升到20%;ALT-A贷款在按揭贷款的比例2001年为2%，2004年上升到6%，2005年比例增长一倍至12%，2006年达到13%，到2007年仍然高达15%。

　　在基础债务信用资质下层的同时，投资银行又大规模将这些按揭债务进行证券化，这些债务称作CDO(债务担保债券Collateralizeddebtobligation)。从2005年开始房地产按揭贷款的证券化发展到狂热境地，投资银行家把债务担保债券分解打包成债务担保债券的债务担保债券、债务担保债券二代，甚至是债务担保债券三代。2006年抵押贷款发放金额是2.5万亿美元，其中有四分之三被证券化，成为房地产抵押贷款担保证券。2003-2006年抵押贷款相关债券发行额分别为3.18万亿、1.9万亿，2.2万亿和2.1万亿，抵押贷款相关债券余额在2006-2007年达到顶峰的9.3万亿，美国银行业抵押贷款相关资产/总盈利资产的比例在2005年前后达到60%。投资银行除了在抵押贷款进行证券化之外，在利润驱使下开始疯狂交易信用风险。

　　专门从事信用风险业务的对冲基金实际上成为没有牌照的保险公司，对提供保护的债务担保债券和其他证券品收取保费。由于信用违约互换可以1.5%的保证金比例交易，使得对冲基金能够通过杠杆融资获取巨额利润，该市场随之以指数级数增长。据估计危机前信用违约互换合约的名义本金价值余额达到42.6万亿美元，同期美国GDP为13.8万亿美元。这些合成类证券化产品在给投资银行带来巨大利润的同时(仅2006年一年全球银行从该业务中就获得300亿美元的利润)也迅速提高了投资银行自身的杠杆率，危机爆发前投资银行的杠杆水平普遍在20-30倍之间。

　　信用扩张和金融在危机爆发前也处于繁荣之中，1987年艾伦.格林斯潘出任美联储主席时美国公债和私债共计10.5万亿美元，到2006年他离职时，信用市场总负债翻了两番达到43万亿美元。信用市场总负债额占美国GDP的比例在2006年达到335%的历史峰值，1929-1933年该比例为176%-287%。此外，保尔森曾经在评论2007年8月份的次贷危机时称：“与历次周期性的金融动荡不同，本次危机并非源于实体经济产生的问题，而是源于一些糟糕的信贷政策。”到2004年和2005年美国金融服务业占GDP的比例分别为20.6%和20.4%，而制造业占比到2005年降低至12%，金融业处于长周期繁荣之中。

　　在危机爆发之前，美国房地产市场泡沫的的运行几乎完美演绎了索罗斯的超级泡沫假说以及衍生出来的反身性理论和上涨-下降模型。按照索罗斯的预言，泡沫一开始是慢慢发展持续数年，在利率开始上升时泡沫并不会立即缩小，这是因为它得到投机性需求的支撑，得到更大胆的贷款发放和风复杂的抵押贷款证券化的支持。直至临界点出现，真实情况终于浮出水面，金融机构开始破产，房价开始下跌;但人们依然存在幻想，直至房价出现自我强化式下降。那么这个临界点为什么在2007年出现了，实际上美联储加息周期是从2004年6月30日开始启动的?

　　次贷危机前后有三个关键指标达到临界值。一个是抵押贷款支出(包括本金和利息支出，美国房贷久期按28年计算)占美国居民可支配收入的比重在2007年到达顶点，测算的数据为8%，真实占比应超过10%。考虑到基尼系数(美国40%高收入家庭占总收入的71%、2007年)、恩格尔系数(1980年以来平均在18%左右)、居民收入分布和购房群体分布，居民抵押贷款支出占总收入比重接近10%左右可能是一个极限位置。

　　第二个指标是美国房地产房贷的总体断供比例在2007年迅速上升至8%，房贷违约率飙升，房地产贷款的拖欠率也从2006年初开始见底，2007年加速上升。

　　第三个指标是金融机构开始出现严重亏损。2007年2月22日，汇丰银行(HSBC)解雇了其美国住房按揭业务主管，汇丰在该业务上的亏损达到108亿美元，即金融机构的资产负债表迅速恶化。房地产抵押贷款违约率上升叠加高杠杆，金融机构和居民的资产负债表迅速恶化，投资人被迫出售房地产，价格开始松动，而危机一旦爆发，市场就会骤然分崩离析。金融市场从低级别刺激按揭开始的危机很快蔓延到债务担保债券，特别是那些由次级按揭组合的最高层构成的合成产品损失惨重，危机进一步蔓延，从住房信贷传递到信用卡、汽车信贷和商用房地产领域，房地产市场泡沫最终的破灭造成了1929年以来的最大金融危机。