李宇嘉:楼市“短周期”向上的两大动力减弱 10年9调

　　时隔半年，启动了两次大范围的楼市调控，在过去“10年9调”时期，这也是极其罕见的。目前看，楼市已经降温，国家统计局数据显示，全国商品房销售面积累计增速已从去年一季度的54%降至今年一季度的25%。热点城市成交量下降明显，中指院统计，4月份一线城市新房成交面积环比和同比分别下降30.5%、34.6%，二线城市成交面积环比和同比分别下降16.02%和35.45%。

　　让人疑惑的是，表征楼市景气度最重要的指标房价，目前仍旧在上涨，至少在横盘。4月份，70个大中城市新房价格环比平均上涨0.7%，与上月持平，但比2月涨幅(0.4%)扩大了一倍，且已连续25个月上涨。4月份以来，调控最严厉的北京，尽管房价出现下降的迹象，但根据链家统计，成交均价环比仅微幅下跌2.1%。深圳、广州等地，以学位房为代表的二手住房，价格仍在上涨。

　　当前，需求仍旧旺盛。近期，上海、南京买房要公证摇号，深圳“类住宅”火爆，热点城市需求外溢依旧明显，嘉兴、芜湖等三四线城市取消“购房补贴”，这意味着房价还有上涨压力。半年内连续2次调控，且范围和力度已超过往，出现“政策向左、市场向右”的背离和量价背离等反常，根源在于楼市上升背后的两大主导逻辑没有根本扭转，即“资产荒”忧虑和“加杠杆”冲动。

　　不过，种种迹象表明，上述两大主导逻辑已开始反转。首先，“资产荒”忧虑正在逐步缓解。去年底以来，监管层“锁短放长”，控制同业和理财等非标融资，资金面紧缩趋势越来越明显，10年期国债收益率近日上行至3.70%，创2015年4月以来的新高。2016年以来，10年期国债和3A级企业债收益率分别上升90和160个基点。融资成本中枢抬升，意味着无风险收益率上升。

　　由此，盈利较低的房贷首当其冲受影响。未来，随着“去杠杆”继续推进，首套房贷回归基准利率，二套房贷提高上浮幅度，甚至出现类似于2014年大面积停贷，或将是大概率事件。另一方面，2015年以来，热点城市房价水平翻了一倍有余，而租金回报率下降。今年4月，京沪深商品住房租金回报率分别为1.56%、1.43%和1.53%，均创下历史新低，不到10年期国债收益率的一半。

　　国债等无风险收益率上升，而购置房产的回报率下降，加上楼市调控效果正在显现，以及对系统性风险的担忧，资金或转向收益更有保障的无风险资产。金融安全首次上升到国家战略，“去杠杆”进程中期内不会停止，未来房屋租金回报率与无风险资产收益率的剪刀差或许将扩大。这一过程与2012-2014年非常类似，即无风险收益率较高，楼市回落。因此，“资产荒”预期将明显缓减。

　　楼市“加杠杆”正在受到抑制。一方面，出于去年以来居民杠杆率过快攀升的顾虑，今年将压缩新增房贷额度，央行目标是把新增房贷占新增贷款的比控制在30%以内，远低于去年45%的水平。因此，今年新增房贷将比去年减少30%-40%。截至3月，个人房贷余额19.1万亿，同比增长35.7%，比2016年回落1.1个百分点。同时，认房又认贷落地，房贷利率上升，单笔贷款周期延长，今年以来北京房贷放贷周期已从1月延长至2个月。因此，居民主动“加杠杆”意愿将降低。

　　国家调控部署叠加“去杠杆”抬高融资成本，出于盈利考虑，银行投放房贷的意愿也将下降。因此，楼市终端“加杠杆”的动力正在消褪。同时，金融机构“去杠杆”全面提速。4月份以来，银监会密集布下10道监管禁令，同业和理财纳入流动性风险管理，严格落实同业负债不高于总负债1/3;以“穿透式监管”控制同业和理财多层嵌套，打击借助券商资管、基金子公司等通道，违规输血地产项目和融资平台;落实MPA考核，同业和理财对接资产足额计提资本和拨备。

　　2015年以来，银行突破监管禁令，借助券商资管、基金子公司等通道，将土地获取、楼市项目开发、大宗不动产投资等，包装成非银行金融机构资产，从而去掉地产“马甲”，绕道对接负债端同业、理财等非标杠杆融资。同时，交易所收紧公司债发行，一季度地产类债券发行同比下降了90%。随着“去杠杆”的深入，开发商上述“加杠杆”的模式难以为继。因此，2015年以来的“地王”潮将开始降温，而作为近年来房价上涨的逻辑，地价对房价的拉动也将衰减。

　　同时，民间“加杠杆”投资房产的链条也开始断裂。由于房价上涨预期缓减，民间融资进入风险爆发期，高成本理财(如P2P、互联网金融、中介融资等)对接高成本贷款，并投资房产的逻辑落空。因此，银行之外“加杠杆”并投资于楼市的渠道受阻。金融“杠杆”输血骤降、调控落地叠加“资产荒”预期缓解，而进入开发期的高地价项目难以适应市场，楼市需求未来将明显降温。

　　因此，“政策向左、市场向右”，“需求在快速回落、房价却上涨或横盘”，政策和市场以及量和价的这种背离正在弥合，主要原因就在于“资产荒”预期正在缓减、“加杠杆”供需正在褪去。4月份，从需求端来看，一线和二线热点城市成交量明显下降，三四线上升幅度在下降。5月份，调控和金融“去杠杆”的滞后效应将全面显现，楼市成交量将继续下降，房价也将松动。